从美林案看美国投资银行业的改革 王荣军 　　2002年4月8日，纽约州总检察长埃利奥特*斯皮泽宣布，因美国投资业巨头美林公 司涉嫌损害客户利益谋取私利，纽约州最高法院已经命令美林公司对其经营行为进行整改。　　 斯皮策称，经过10个月的调查，调查人员发现美林公司雇员曾向客户撒谎，向客户推荐购 买那些明知不会增值的股票，美林公司却从中获利丰厚。为了保持与某些投资银行之间有利 可图的合同关系，美林公司甚至会在其分析师已经调低某些公司评估等级的情况下，依然向 投资者推荐购买这些公司的股票，影响投资者的投资决定。正如斯皮泽所指出的，作为华尔 街声誉最为卓著的品牌之一，美林公司的这些行为令人震惊。"美林舞弊案证明，整个投资 行业必须进行改革。"目前，斯皮泽的调查已扩大到摩根斯坦利、所罗门美邦等其他数家华 尔街著名投资银行。事实表明，肇始于安然破产案的华尔街诚信风暴仍在继续，美国的投资 银行业面临着一次意义重大的转折。而号称世界上效率最高、管理最完善的美林等众华尔街 投资银行之所以陷入现在的处境，实际上是上世纪七八十年代美国放松金融管制和金融创新 以来所积累的体制问题的一次暴露。 　　传统上，投资银行在美国金融体系中的作用主要是作为中介人，把金融工具的买方和卖 方连在一起，充当客户的代理人或为自身利益而投资，并提供高度专业化的金融咨询。美国 投资银行传统核心业务主要包括证券承销、经纪和自营，通过收取固定的高额交易佣金是投 资银行主要的收入来源之一。这时，其中介的身份是较为单纯的。从二十世纪七十年代以来， 随着金融创新的不断发展，美国政府金融管制的不断放松，诸如企业并购、重组等收费性咨 询业务以及资产证券化业务、资产管理和新的金融衍生产品交易等业务兴起，投资银行的业 务逐步朝着多元化、专业化方向发展，出现了所谓的"金融百货公司"，使得投资者几乎任 何金融需求都可以得到满足。投资银行本身的业务扩大到公司理财、资产管理和投资咨询， 以及为中小企业和消费者融资等诸多领域。传统的以承销、经纪等业务为核心的业务构成逐 渐在发生变化，新的业务给这个行业带来的利润在整个利润结构中占有越来越大的比重，深 刻地改变了原有的交易模式和市场结构。 　　从美林公司来看，它正是这样一家典型的以综合性、全面发展为主的投资银行。已经有 112年历史的美林公司在全球43个国家和地区共有900个办事处，掌管着超过1.5万亿美元 的客户资产，其运营资产相当于美国人家庭资产总额3%。1975年，美国取消了证券交易的 固定佣金制度，使交易的手续费从1975年每股平均2 6美分下降到1980年的每股11.9美分， 1997年则为平均每股5美分。以佣金收入为主要收入来源的传统证券公司受到极大冲击。 在这种背景下，美林公司在金融服务方面加强了力量，超过 2 0 %的员工在从事财务咨询等 业务，即通过了解客户的资产与负债状况、家庭结构、退休后生活设计等情况，对各个项目 进行综合分析，为客户提供最佳理财方案，并以此优势来增加佣金收入。与此同时，美林公 司仍然保持了业务多元化发展。承销、策略性服务等投资银行业务收入1994年为 12 .4亿 美元，1996年上升到19.45亿美元，但仍然保持了较大份额。 　　不可否认，这些金融创新和管制改革确实有助于投资银行效率的提高，促成大量新颖便 捷的金融工具的出现。但在新业务和新的交易模式及市场结构出现的同时，潜在的利益冲突 问题却并未得到应有的重视。无论是行业的自律规范还是政府监管措施，都不足以解决投资 银行同时为企业和投资者提供服务可能导致的利益冲突问题。自己既承销证券又管理投资者 资金还提供投资咨询的投资银行，其不同的业务部门又没有严格分离，企业自身利益与投资 者利益发生冲突的可能性很大。在新的有效监管措施未能及时出台的情况下，发生美林案并 不奇怪，实际上，类似案件也并非第一次发生。 　　而且，利益冲突的问题也不仅限于企业层面。美林案调查人员查获的许多美林公司内部 文件和电子邮件显示，本应提供客观、独立的投资建议的公司分析师，实际上却成了美林公 司商业伙伴的股票推销员。这也正是引发客户诉讼的直接诱因。而导致美林分析师与客户存 在利益冲突问题的主要因素，则是目前各投资银行普遍采用的分析师薪酬体制。在这种体制 下，分析师的薪水有一大部分同他们所吸引的投资银行业务量挂钩。这一点，在华尔街分析 师的劳动合同中的措辞是明白无误的。 　　然而，多年来，华尔街各家投资银行公司一直否认将分析师的薪酬同他们为公司带来的 股票及债券承销交易直接挂钩。这些公司的经理们称，虽然公司一直在以某种方式追踪分析 师的投资银行工作进程，但在确定分析师的薪酬时，带来多少投资银行业务并非硬性规定的 条件。他们声称，并没有一个计算分析师年终奖的既定公式，而且分析师也不会因为帮助投 资银行部门揽到了某笔业务就获得报酬。但是，分析师所赢得的投资银行业务同其薪酬的高 低显然是直接相关的。他们的聘用合同和文件不仅一般含有规定分析师薪酬应基于投资银行 业务的具体条款，而且往往还具体规定分析师揽到哪些种类的交易会得到最大的报酬，分析 师每揽到一笔交易会拿到多少钱。比如，据美国媒体的报道，2000年瑞士信贷第一波士顿 公司的合同明确规定，2000年、2001年和2002年，分析师将得到确保的最低报酬总额，其 中包括基于业绩分发的现金奖金和薪水，同时，分析师可以通过"鼓励计划"获得更多的报 酬，这些计划包括帮助该公司赢得股票承销交易以及高收益债券或垃圾债券的承销交易。而 这种额外的报酬是以分析师在帮助该公司赢得这类交易时所作贡献的程度为基础的。该合同 称，与银行业务相关的报酬可达到公司单笔交易净利润的1%到3%，最高不超过25万美元。 这意味著，在一笔可能为该公司带来300万到500万美元利润的、2亿到3亿美元的普通股 票承销交易中，根据上述公式，分析师可额外获得3万到15万美元。 　　这样的合同规定所带来的一个明显的直接后果，就是分析师会对投资者极力推荐企业客 户尤其是大型企业客户，对这些企业的股票给予积极评价，从而丧失研究分析的独立性和公 正性。在美国90年代末的牛市期间，许多投资银行的明星分析师每年赚上百万美元，部分 原因就是他们在为公司争取投资银行业务的过程中发挥了作用。在这种情况下他们提出的投 资建议当然也很难真正符合投资者的利益。斯皮泽明确表示，有许多证据可以证明，多年来 分析师所作的股票研究的公正性受到了他们的聘用合同的负面影响。美林的问题已经被揭 露，而存在类似问题的肯定不止美林一家。 　　 　　据美国万全证券公司的戴维*特隆恩估计，面临着司法调查和诉讼的美林公司在最坏的 情况下各种损失如罚金、公司内部改革费用、利润损失和民事诉讼赔偿等可能会高达20亿 美元。在这种压力下，美林公司与纽约州达成了和解协议。协议规定，美林公司同意向纽约 州支付4800万美元，向其他州共计支付5200万美元，以就此达成和解。如各州接受上述协 议，美林将支付这两笔费用。美林同意将分析师的收入与投资银行业务分离。另外，还同意 成立研究推荐委员会，审查所有的股票首次评级和评级变动。该委员会将包括私人客户代表、 机构销售管理者、研究管理人士以及研究分析师。美林称，委员会负责人的薪水标准将根据 向投资者的推荐效果而制定。同时，美林还将任命一名协调监督人工作一年，以保证该协议 的执行。此外，该公司还将建立一个新系统，监督投资银行和研究分析师之间的电子通信。 这份协议似乎可能成为美国投资银行业内部重大改革的一个良好起点。然而，应当注意的是， 作为和解的一部分，美林公司并未承认犯有错误或负有责任。而且，这份协议的内容与瑞士 信贷第一波士顿公司曾经签署过的一份颇为相似，后者也是交1亿美元罚金但拒认错。此外， 美林公司为防止资产管理部门泄露更多的材料，还许诺提高基金管理经理的薪酬。由此看来， 美林案带来的冲击是否足以引发美国投资银行业一次重大的改革，还是个求知数。