《美国研究》1999年第3期 美国风险投资的运行机制 梁锡崴、陈绍俊 目前，在许多国家特别是在美国，风险投资(Venture Capital) 已成为新产业的主要资助 者之一。而风险资本这种独特的资本运作形式也引起了各国极大的兴趣，如欧盟便明确提出 要引入美国式的风险资本运营形式。【注释】The European Commission, Green Pa per on Innovation, 1995.【注尾】在中国风险投资行业虽仍未正式形成，但风险 投资已 被列为我国发展高技术产业的主要资本运行模式之一。然而在现实中，由于资料来源的局限 性，国内对风险投资往往有许多认识不清之处， 存在着诸多不切实际的误解甚至是幻想。 这些都不利于风险投资行业在我国的建立和发展。本文试图针对人们对于风险投资易于产生 的认识误区，结合美国实际，探讨现实中风险投资的运行机制。 一、风险投资产生的背景 美国风险投资的运行机制美国研究 风险投资，即“由专业投资者作出的长期风险性资产投资，这种投资不同于一般债务投资， 它的着眼点并不在利息和红利，而是寄望于最终资本所得来获取丰厚的回报。”【注释】 Wright and Robbie, Venture Capital(Aldershot, England: Dartmo uth Publishing Company Limited, 1997), p.15.【注尾】它既是 一种与技术创新相联系的高技术行业的创业投资，也是一种高风险与高收益并存的行业。 最早的现代风险投资企业是1946年建立的“美国研究与开发公司”(American Research and Development，简称AR&D)，其创办人一是曾为联邦储备银行波士顿分行行长的拉尔夫·弗 兰德斯（Ralph E. Flanders），二是哈佛商学院教授乔吉斯·多里奥特（Georges Doriot ）。而后者更是因在学术和实践中都身体力行地论证了风险资本的可行性而被后人尊称为“ 风险资本之父”。【注释】许多文献在提到AR&D的创办人时往往只列Georges Doriot，这实 际是错误的，具体可见Oliver Pfirrmann, Udo Wupperfeld and Joshua Lerner, Venture Capital and New TechnologyBased Firms. Heidelberg: Physica Verlag, 1997.【注尾】在美国，风险投资确实对技术创新起到了很大的促进作用 。这主要是 由于美国金融市场制度安排的缺陷使得高新技术产业无法通过其他的渠道融通资金，于是便 给了风险投资以用武之地。 在美国，法律限制银行向客户索取过高的贷款利率。为降低信贷风险，除非企业有物业作抵 押，银行不会向技术上尚未成熟的高新技术企业投资。而在知识经济的时代，新兴企业一般 很难拿出“硬”资产作为贷款担保，这就增加了高新技术产业筹资的难度。 另外，为保护公众投资者，美国对通过投资银行融资及证券上市有着很多法规限制。例如， 证券上市不仅需要有1500万美元的销售额、1000万美元的资产，还必须要有持续一定时期的 盈利。但从1997年的统计数据看，在美国500多万家公司中，仅有不足2％的公司收入在10 00万美元以上，【注释】U.S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Annual survey of manufacturers, U.S. Government Printing Office, Washing ton, 1998.【注尾】何况高新技术产业往往是白手起家，因此这些企业很难从公 开市场上获得资金支持。 风险资金的应运而生正好填补这个空白，它能以较高的利率从传统的低成本资金市场上吸取 资金，然后将之投资于急需资金支持的高新技术产业部门。这就弥补了传统资本市场上新兴 部门难以获得资金支持的缺陷。 二、风险资金对投资机会的操作 许多人都认为风险投资是对人和思想进行投资，或者说是对“点子”进行投资；实际上，风 险投资是从利润出发，对有竞争力和有潜力的行业进行投资，这才是风险资金的投资原则。 从美国风险投资的发展历程看，1980年20％的风险投资都集中于能源产业；90年代以来风险 投资由遗传工程、计算机硬件等转向光盘驱动器、多媒体、电信业和计算机软件行业；而到 了1997年，25％以上的风险投资集中于国际互联网领域。这些变化充分说明了这点。【注释】Bob Zider, “How Venture Capital Works”, Havard Business Review (No.11, 1998), p.133.【注尾】 从行业发展的历程来看，在具体操作中，风险投资一般不会投资于产业的初起阶段或创业阶 段，因为此时产业尚未成长起来，技术及市场需求都未确定，风险过大；也不会投资于产业 成熟之后的衰退期，因为此时的企业竞争力衰退且企业的成长率也急剧下降。在现实中，风 险投资集中于产业的高速发展期或曰扩展期；而当行业发展到后期时，风险投资便开始撤出 。 例如，软盘制造业在1983年高速发展时，在市场上大约有120家企业，其中有40家是由风险 资本资助的；而到了产业成长的后期，随着产业利润由54亿美元下降到14亿美元，风险投资 便纷纷撤出,到1993年时，仅有5家风险投资基金仍投资于这个行业。【注释】 Erik Bergloef, “Control Theory of Venture Capital Finance”, Journal of Law, Economics and Organization (No.10, 1998), p.250. 【注尾】 三、风险投资的风险及风险规避 许多人都认为风险投资是一个获利丰厚的行业，但风险投资实际上更是一个高风险的行业， 其筹资成本非常高，而回报率却不尽如人意。 首先，由于风险投资集中于产业的扩展期，此时市场尚未饱和，竞争也不激烈，因此难于以 此时的表现判断企业在今后的发展前景。 其次，从筹资成本上看，风险投资的投资者一般都是些大型机构例如养老基金、金融公司、 保险公司及大学的基金会等。他们一般都仅将所掌握资金的一小部分投资于高风险的风险投 资，而其预期的收益率要达每年25％到35％，当它得不到这么高的收益率时，便会撤资。因 此风险投资的筹资成本非常之高。 最后，从投资回报上看，大多数的风险投资项目是失败的。根据萨尔曼（Sahlman）在1990 年的研究，34.5％的风险资本投资以亏损而告终。【注释】 William A. Sahlman, “The Structure and Governance of VentureCapital Organiz ations”, Journal of Financial Economics (No.27, October, 1990), p.473. 【注尾】而鲍勃·齐德尔（Bob Zi der）的另一项 研究则表明，在美国的风险投资企业中，勉强维持的为40%，投资完全失败、血本无归的占2 0%，仅有10%到20%的投资可获得25%到30%的预期回报率。【注释】Bob Zider, op.cit., p.1 36.【注尾】实际上风险投资的声誉和利润往 往只是建立在一或两项成功的投资基础上。高额的筹资成本和不确定的收益使风险投资成为 一种高风险的产业。因此对风险规避提出了很高的要求。 典型的风险投资家的时间分配【注释】Bob Zider, op.cit., p.137.【注尾】 风险投资家的工作时间分配（以百分比表示） 吸引风险资本投资者注资10% 选择投资机会5% 分析风险投资计划5% 投资项目谈判5% 作为董事或监事监控企业25% 对企业提供咨询15% 招募风险资本的管理人员20% 与外界交往10% 投资的退出5% 许多人甚至是一些学者都认为因为投资的高风险性和锁定风险，风险投资家会有效地监管所 投资的企业，甚至有人将风险投资家描述成是企业的“实际总裁”(Virtual CEOs)。其 实，风险投资家是无法对所投资的企业做出有效监控的。据美国的统计资料，一个典型的风 险资本投资家工作时间的分配如上表所示。 从以上数据看，风险投资家作为企业监控者和咨询者角色所花费的时间仅占其总工作时间的 40%左右。典型的风险投资家一般每年工作2000小时，投资于10个企业。据此推算，一个风 险投资家每年对其投资的单个公司仅有80个小时的工作时间，相当于每周2个小时，这谈何 “有效监控”？美国学者戈尔曼（Gorman）和萨尔曼1989年对风险投资家的调查报告显示， 风险投资公司对其所投资的企业进行的调查平均每月仅一次，每次不过4—5小时。【注释】 Sahlman, op.cit., p.473.【注尾】可见， 风险资本对于企业的监控并不是像人们想像得那么频繁和有效。对于现实中风险投资蕴含着 的很大风险，风险投资公司并非通过对投资对象管理层的监控而是通过如下几个办法来规避 的。 （1）以享有特殊表决权的优先股形式投资 风险投资基金对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。以优先股形式入股可使风险投 资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。这种优先股 与一般的优先股不同：一般的优先股并不享有表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大 事务如企业出售、生产安排等享有与其所占股份不成比例的表决权，对经理会的决策甚至享 有冻结权。根据美国学者马克斯（Marx）和冈珀斯（Gompers）分别利用1990和1993年 的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风 险投资承担过高风险方面都更加有效。【注释】 L. Marx, Negotiation of venture capital contracts, Unpublishe d working paper, University of Rochester, 1994; P. Gompers, “An examination of convertible securities in venture capital”, Journal of Law and Economics, Dec., 1997. 【注尾】 (2)“棘轮”条例 “棘轮”条例(ratchets)指的是当企业用低价发行新股票筹资时，风险投资公司有权获得一 定 量的股票以保证它的持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当企业因经营不善被迫以较 低价格发行新股票筹资时，风险投资公司不会因“股份稀释”而影响其表决权。 (3)继续注资的权利 当企业经营较好、发展前途乐观、股票有升值潜力时，风险投资公司还可用预先确定的价格 向企业追加投资。这样，风险投资公司便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的 企业内的投资，从中获利。这种权力已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人讥讽道：“ 所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权力的期权而已。”【注释】 Avinash K. Dixit and Robert S. Pindyck, Investment under Uncertainty (Princeton, N.J.: Princeton University Press，1994), p.297. 【注尾】 （4）共同投资 为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作。一般以一家风险投资公司充当“领导者 ”(leader)，其他的风险投资者作为“追随者”(followers)，在主要的融资阶段一般有二 至三 家共同参与。这样既使得单个的风险投资公司可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险 ，也可以通过几家风险投资公司的共同审计，来减少判断错误的可能。 可见，风险投资是通过合约设计将其权利和义务明确化和制度化、而非通过“有效监控”来 规避风险的。 四、风险资本对技术创新的促进作用 与大多数人的想象截然相反，风险投资在为基础性的创新筹资方面仅仅起到了较小的作用， 据1997年的统计，在美国仅有6％的风险投资投入了高新技术产业；从资金总量上看，只有1 0％的风险投资用于科研与开发（R&D）领域，为10亿美元左右。相对于政府投资（630亿美 元）和企业投资（1330亿美元）而言，风险投资所起的作用并不算大。甚至个人对技术创 新的资助（200亿美元）也远大于风险投资的金额。【注释】 U.S. National Science Foundation, Division of Science Resource Studies, Survey of research and development in industry, 1997. 【注尾】 造成这种情况的原因是因为风险投资的趋利性和短期性。实际上风险投资并不作长期投资， 它往往只是通过对公司的资产负债表项目和基础设施进行投资，将其重新包装，然后出售给 其他公司或直接上市。一般而言，在公开上市的一年后，风险资本便会抛出手中持有的上市 公司股份的28%，而到了公开上市的第三年，只有12%的风险资本会持有上市公司超过5%的股 票。【注释】 T. Lin and R. Smith, Insider reputation and selling decisions: the un winding of venture capital investments during equity IPOs, Unpublished w orking paper, Claremont Graduate School, 1995. 【注尾】 另外由于投资的高风险性，风险投资要求的资本回报率远高于其他的筹资渠道。对风险投资 家而言，其目标毛利率是40%到50%，并期望在5年后能以15倍以上的市盈率套现，获得10倍 的初始投资价值。再加上风险资本在企业中享有的特殊地位，企业一般每年要为所获得的风 险投资支付58％的总利息，对于企业而言这实在是一个沉重的负担。【注释】Bob Zider, op .cit., p.135.【注尾】 此外，风险资本并非公益部门，风险资本家们也并非政府官员，在利润面前，他们是自私和 贪婪的。为了私利，风险资本家也常常做出损害投资企业利益的事情，如“不愿花费时间对 企业提出建议和进行监控，收取过多的管理费用，迫使企业承担过大的风险，甚至将最有吸 引力的投资机会保留给自己或自己的关联企业”。【注释】 George W. Fenn, Nellie Liang and Prowse Stepdex, “The Economic s of the Private Equity Market”, Staff Study (Board of Governor s of the Federal Reserve System, No.168, December, 1995), p.35. 【注尾】 可见，为人们所津津乐道的风险资本对美国高新技术企业的推动作用不过是构建在美国金融 市场缺陷基础上的，而且对一个企业的投资仅仅是暂时性的，所筹资金在绝对数量上也并不 大，因此对技术创新的促进作用是有限的，即便是对于美国的技术进步而言也未起到一种举 足轻重的作用。相形之下，政府和企业的投资才是对技术创新投资的主力。 梁锡崴：中山大学岭南学院研究生 陈绍俊：美国华盛顿大学（圣路易斯）经济学系博士生